Ilse Jacobsen vinterjakker - Eshoes tilpassede timberland støvler

Ilse Jacobsen tøj

Hos Eshoes har vi et bredt udvalg af lækkert tøj fra Ilse Jacobsen, og er en af de mest populære designere af blandt andet beklædning. Eshoes har et bredt sortiment af kjoler og topp til kvinder, som giver et trendy look. Du finder dem i en række forskellige designs og farver, så find din favorit blandt vores udvalg i dag

Find din nye kjole fra Ilse Jacobsen allerede i dag

Ilse Jacobsen har siden 1993 stået bag et af de stærkeste brands når de ddhualnp. timberland roll top bottest gælder om, at klæde trendy kvinder lækkert på til vejrets udfordringer. Mange kvinder sætter et lækkert design højt, og her har Ilse Jacobsen gjort sig kendt for sit tøj i et trendy og klassisk design. Mærket lægger vægt på naturlig skønhed, naturlige materialer og høj kvalitet, som i mange år har gjort det til det foretrukne mærke blandt moderne kvinder. Hos Eshoes har vi et bredt sortiment af kjole og toppe, hvor vi har udvalgt enestående designs fra producenten Ilse Jacobsen, som fås forskellige farver. Udover tøjet har vi selvfølgelig også de velkendte og populære gummistøvler med snørelukning, som fuldender dit look, og kan til de kolde dage kombineres med de tilpassede sokker. En vinterjakke fra Ilse Jacobsen giver dig mulighed for at kombinere stilfuldt og praktisk beklædning på samme tid. Er du i tvivl om størrelse kan du kigge i vores størrelsesguide, og har du andre spørgsmål er du velkommen til at kontakte vores kundeservice via mail, telefon eller livechat.

  • Ilse Jacobsen
  • Ilse Jacobsen Kvinder
  • Ilse Jacobsen Børn
  • Ilse Jacobsen Udsalg
  • Ilse Jacobsen Regnfrakker / Regnjakker

tilpassede timberland støvler

graue Timberland Stiefel
bagages timberland
scarpe da donna ladies
timberland work boots for men
timberland euro vandrere støvler

Friheden Invests Exit af IC Companys

Størrelse: px Starte visningen fra side:

Download "Friheden Invests Exit af IC Companys"

Transkript

1 Friheden Invests Exit af IC Companys Kandidatafhandling, Cand.merc. Finansiering og Regnskab Copenhagen Business School 2014 Skrevet af: Christoffer Gundelach Vejledt af: Palle Nierhoff Afleveret: Onsdag d. 22. oktober 2014 Antal anslag: Svarende til 79,9 normalsider

2 0. Executive Summary The thesis at hand aims to analyse Friheden Invest s forthcoming exit from IC Companys. Niels Martinsen, deputy chairman in IC Companys, still has the controlling interest in Friheden Invest, but has transferred the majority stake to his daughter, Emilie Martinsen. In conjunction with this, Friheden Invest revealed that Emilie Martinsen has no interest in IC Companys, and the 42,4% ownership will be sold when Niels Martinsen no longer is involved in IC Companys. Given Niels Martinsen s age he will have to resign from the board of director s within the next 4-5 years, where after the exit is expected to take place. The exit can first and foremost be done by selling the shares to the stock market, either through an on-going process or through a book-building process aimed at institutional investors. A sale to the stock market is deemed to involve a discount to the current share price, given the significant ownership percentage and illiquidity of the share. Furthermore, the sale of shares will disturb the historical balance between supply and demand, whereby the share price most likely will become depressed due to the increased float. This exit method is therefore rather unattractive for both Friheden Invest and the other shareholders, whereby an analysis of alternative exit methods is deemed relevant. Regarding alternative exit methods, the thesis includes a sale of IC Companys to both a financial and strategic buyer, although the main focus is placed on financial buyers. In order to assess IC Companys attractiveness to both financial and strategic buyers, a strategic and financial analysis is performed. With regards to IC Companys in a private equity setting, its attractiveness is evaluated through an estimation of IRR, which is based upon a LBO-model. The result is that IC Companys is barely an interesting LBO subject, and the attractiveness is dependent on several factors and assumptions. On the other hand, achievable synergy effects should rather easily allow a strategic buyer to match a financial buyer s acquisition premium, at the very minimum. Therefore, a sale to a strategic buyer is established as the most valuable and likely exit method. The path towards a successful exit is very much aligned with the current development, and mainly involves an increase in profitability and more dispersed revenue. Thus, the achievement of a successful exit isn t dependent on Niels Martinsen being able to influence the future development. 2

3 Indholdsfortegnelse 0. Executive Summary 2 1. Indledning Problemformulering Afgrænsning Metode og data Kildekritik Struktur Teoretisk Baggrund Kapitalfonde og Leveraged Buyouts Værdiskabelse i LBO er Financial Engineering Operationel Effektivitet Strategisk Fokus Reduktion af Agentomkostninger Mentorforhold Fremmedkapital Kriterier ved attraktive kapitalfondsemner Finansielle kriterier Strategiske kriterier Introduktion til IC Companys Frasalg Brands Peak Performance Tiger of Sweden By Malene Birger Ikke- kerneforretning Ejerstruktur Ledelse Aktiekurs Strategisk Analyse Analyse på samfundsniveau Politik og Lovgivning Økonomi og Demografi Sociale og Kulturelle Forhold Teknologi og Miljø Analyse på brancheniveau Konkurrenceintensiteten Adgangsbarrierer Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kundernes forhandlingsstyrke Intern analyse Analyse af ressourcer Analyse af kernekompetencer Sammenfatning på den strategiske analyse Finansiel Analyse Korrektion for frasalg Analytiske opgørelser Operationel leasing Konsistent klassificering Finansiel udvikling Koncernniveau Omsætningsvækst 40 3

4 5.3.2 EBIT- margin Investeret kapitals omsætningshastighed ROIC Nettoarbejdskapital Finansiel udvikling Brandniveau Peak Performance Tiger of Sweden og By Malene Birger Øvrige finansielle forhold Nettorentebærende gæld Kapitalandele i associerede virksomheder Værdipapirer IC Companys forventninger til fremtiden Vejrrisiko IC Companys som Kapitalfondsemne Introduktion til IC Companys som Kapitalfondsemne Kriterier uden direkte relation til den værdiskabende proces Kriterier med direkte relation til den værdiskabende proces Budgettering Ejerskabsperiode Budgettering af resultatopgørelser Budgettering af balancen Købspris Markedsværdi af IC Companys aktier Opkøbspræmie Fastlæggelse af EV og EV/EBITDA multipel Kapitalstruktur Gearing Gældssammensætning Cash flows og nedbringelse af gæld i løbet af ejerskabsperioden Exitpris IRR Sensitivitetsanalyse Øget salgbarhed Delkonklusion på IC Companys som kapitalfondsemne Salg til Strategisk Køber Salg af Ejerandel på Aktiemarkedet Diskussion Konklusion Perspektivering 78 Litteraturliste 80 Tabel- og figuroversigt 86 Bilagsoversigt 87 4

5 1. Indledning Når bestyrelsesnæstformand i IC Companys, Niels Martinsen, ikke længere er involveret i selskabet, skal Friheden Invests ejerandel på 42,4 procent frasælges. Idet Niels Martinsen falder for aldersgrænsen i 2018 eller 2019, ventes deres exit at ske i løbet af de næste fire til fem år, hvorfor det synes relevant at undersøge hvordan en sådan exit bedst kan varetages. Frasalget af ejerandelen kan naturligvis gennemføres ved et salg på aktiemarkedet, hvor aktiebeholdningen enten sælges løbende eller gennem en bookbuilding-proces, der henvender sig til institutionelle investorer. Et sådant salg ventes at medføre en rabat i forhold til markedskursen, hvorfor det synes interessant at afsøge øvrige potentielle exitmetoder. Friheden Invests exit kan tænkes at bane vejen for en finansiel- eller strategisk købers overtagelse af hele IC Companys. En sådan overtagelse vil formentlig ske til en opkøbspræmie, hvorved salgsprisen vil overgå selskabets markedsværdi. Således er en finansiel- eller strategisk købers opkøb af hele koncernen som udgangspunkt mere interessant og værdifuldt for Friheden Invest end et salg af ejerandelen på aktiemarkedet. Dette kræver dog naturligvis, at enten en finansiel eller strategisk køber ser tilstrækkelig værdi i IC Companys, og derfor er villig til at betale en opkøbspræmie. Niels Martinsen skal i sin rolle som bestyrelsesnæstformand varetage aktionærernes interesser, hvorfor hans stræben efter en bedst mulig exit ikke må ske på bekostning af de øvrige aktionærer. Dog vil der i høj grad være overensstemmelse mellem Niels Martinsens og de øvrige aktionærers interesser, idet aktionærerne må forventes ligeledes at være interesseret i en markant opkøbspræmie. Omvendt vil et salg af aktiebeholdningen på aktiemarkedet med tilhørende rabat ligge et pres på aktiekursen, hvorfor de øvrige aktionærer i høj grad må ventes at dele Niels Martinsens ønsker om en god exit. Foruden den egentlige exitmetode vil aktiekursen, der anvendes som udgangspunkt for opgørelsen af værdien ved de forskellige exitmetoder, have stor indflydelse på værdien ved exit. I denne forbindelse vil Niels Martinsen og de øvrige aktionærer dele ønsket om en højest mulig aktiekurs. Idet aktiekursen drives af det fremtidige indtjeningspotentiale, synes bekymringer om et for kortsigtet fokus på bekostning af det langsigtede potentiale ikke at være berettiget. Så længe der er overensstemmelse med aktionærernes interesser vil Niels Martinsen således umiddelbart have god mulighed for at præge udviklingen. 5

6 Opgavens formål er således at undersøge hvordan Friheden Invests exit bedst kan varetages, særligt under hensyntagen til potentielle exitmetoder og salgsmodningstiltag. Opgaven vil have størst vægt på IC Companys som kapitalfondsemne og dermed et salg til en finansiel køber, men også inddrage et salg til en strategisk køber og et salg af aktiebeholdningen til aktiemarkedet. 1.1 Problemformulering Ovenstående formål vedrørende Friheden Invests exitmetoder giver anledning til følgende problemformulering: Hvordan kan Friheden Invests forestående salg af ejerandelen på 42,4% bedst varetages og hvilke faktorer har størst indflydelse herpå, herunder særlig hensyntagen til exitmetode og salgsmodningstiltag? Arbejdet hen mod besvarelsen af problemformuleringen, der primært vil fokusere på et salg til en finansiel køber dvs. kapitalfond men også inddrage de øvrige exitmetoder, er styret af følgende underspørgsmål: - Hvordan fremstår IC Companys strategiske positionering? - Hvordan har den finansielle udvikling i de tilbageværende aktiviteter været og hvordan ventes denne at være i fremtiden? - Hvordan fremstår IC Companys som kapitalfondsemne og hvilken opkøbspræmie vil en finansiel køber være villig til at betale? - Hvilke potentielle strategiske købere findes der til IC Companys og hvilken opkøbspræmie vil en køber være villig til at betale? - Hvilken rabat estimeres Friheden Invest at skulle give ved et frasalg af ejerandelen på aktiemarkedet? - Hvordan kan IC Companys salgbarhed øges ved ovenstående exitmetoder? - Hvilke inddragede faktorer vil have størst indflydelse på hvordan Friheden Invests exit bedst varetages? - Hvilke øvrige faktorer, der ikke inddrages, kan ventes at påvirke varetagelsen af salget af ejerandelen? 6

7 1.2 Afgrænsning Værdien af Friheden Invests exit ved de forskellige exitmetoder opgøres med udgangspunkt i aktiekursen pr. 15. september 2014, hvorfor data, materiale og anden information offentliggjort efter denne dato ikke er inddraget i opgaven. Af vigtige begivenheder efter denne dato er særligt generalforsamlingen afholdt d. 24. september Her bliver Henrik Heideby valgt til bestyrelsesformand, mens Niels Martinsen bliver næstformand (ICC, 2014c). Idet begivenheden er indtruffet sent i processen, har det ikke været muligt at korrigere herfor, hvorfor ændringen ikke antages at have betydning for varetagelsen af Friheden Invests exit samt Niels Martinsens muligheder for at påvirke selskabets udvikling. Herudover ændres selskabets navn til IC Group. I opgaven benævnes selskabet fortsat IC Companys. Foruden et salg af IC Companys som helhed kan de enkelte brands sælges særskilt, hvorefter IC Companys koncernen opløses. Værdien af denne exitmetode vil dog være meget afhængig af strukturen af de enkelte frasalg, den efterfølgende opløsning samt skattemæssige forhold, hvorfor denne ikke inddrages. I besvarelsen af ovenstående problemformulering ses der bort fra juridiske elementer ved bestyrelsens opgaver og forholdet til de øvrige aktionærer. Udgangspunktet for besvarelsen af problemformuleringen er således, at Niels Martinsens og de øvrige aktionærers interesser i høj grad overlapper, hvorfor Niels Martinsen relativt uforstyrret kan arbejde hen mod en god exit. I forbindelse med IC Companys som kapitalfondsemne er de danske rentefradragsbegrænsningsreglerne fra selskabsskattelovens 11 vigtige elementer. Disse regler vurderes imidlertid at medføre unødig kompleksitet samt en uønsket juridisk vinkel, hvorfor der ses bort fra disse regler. Herudover foreligger der en afgrænsning i forhold til Friheden Invests skattemæssige forhold, hvorved disse ikke inddrages i analysen af Friheden Invests exitmuligheder. Til besvarelse af underspørgsmålet omkring IC Companys som kapitalfondsemne er der valgt at fokusere på en enkelt værdiansættelsesmodel, navnlig LBO-modellen, idet denne model vurderes som værende væsentligt mere egnet end andre modeller, jf. afsnit 1.3. Den strategiske analyse er afgrænset til at omfatte fire modeller, da disse vurderes tilstrækkelige til at give et fuldstændigt billede af den strategiske positionering. 1.3 Metode og data Idet undersøgelsen af problemformuleringen primært bygger på sekundær kvantitativ data, hvor forfatteren ikke har haft indflydelse på udarbejdelsen, anses verden som værende objektiv og neutral, og opgaven skrives ud fra et positivistisk syn. Objektiviteten forsøges opretholdt bedst 7

8 muligt, mens subjektivitet dog er nødvendigt i et vist omfang, særligt i forbindelse med budgetteringen af fremtidige cash flows og øvrige input. Det kvantitative datamateriale er primært hentet fra Bloomberg, Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, årsrapporter fra IC Companys og dens konkurrenter, lærebøger og materiale udarbejdet af brancheorganisationer. Det kvalitative datamateriale er hentet fra mange af de samme kilder, herunder IC Companys og dens konkurrenters årsrapporter, lærebøger og videnskabelige artikler, industri- og virksomhedsspecifik materiale fra professionelle databaser og organisationer samt avisartikler. Den strategiske analyse udarbejdes ved brug af PEST-modellen, Porter s Five Forces samt ressource- og værdikæde analyse. Modellerne anses som de førende og mest udbredte modeller, og vurderes derfor som de mest anvendelige i denne opgave. I forbindelse med analysen af IC Companys som kapitalfondsemne benyttes LBO-modellen, som vurderes som mest relevant, givet dens mulighed for en ikke-konstant kapitalstruktur. En traditionel DCF-model er imidlertid ikke særlig anvendelig, givet dens forudsætning omkring en konstant kapitalstruktur i løbet af budgetperioden. APV-modellen, der modsat DCF-modellen åbner for en ikke-konstant kapitalstruktur er mere anvendelig, men vurderes ikke som værende særlig relevant, idet IC Companys allerede er værdiansat af aktiemarkedet. Ved analysen af IC Companys attraktivitet i forhold til en strategisk køber er de potentielle synergieffekter værdiansat ud fra Gordons Vækstmodel, mens størrelsen på en rabat ved salg til aktiemarkedet diskuteres ud fra Blockage Discount. I arbejdet hen mod besvarelsen af problemformuleringen anerkendes det, at fastlæggelse af den fremtidige udvikling og øvrige variabler er behæftet med usikkerhed og er afhængig af en række antagelser. I forbindelse med vurderingen af IC Companys som kapitalfondsemne er der således foretaget relativt omfattende sensitivitetsanalyser på de valgte inputniveauer. De valgte niveauer for variablerne skal derfor i høj grad ses som udgangspunktet for den senere sensitivitetsanalyse, hvorved niveauerne der skal til for, at IC Companys fremstår som et attraktivt kapitalfondsemne, vurderes. Dette gælder også ved fastlæggelsen af potentielle synergieffekter, hvor der lægges vægt på vurderingen af de nødvendige niveauer. Ved besvarelsen af problemformulering påtages i høj grad rollen som rådgiver for Friheden Invest, hvor finansielle og strategiske købers potentielle interesse for IC Companys, og dermed Friheden Invests aktiepost, vurderes. 8

9 1.3.1 Kildekritik Den anvendte data kan placeres på en akse, der viser graden af subjektivitet eller objektivitet. Bloomberg/S&P LCD data Årsrapporter Lærebøger/videnskabelige artikler Professionelt materiale Avisartikler OBJEKTIV SUBJEKTIV Figur 1: Kildekritik (egen tilvirkning) Ovenstående forhold er vigtige at holde sig for øje når data anvendes til at komme frem til konklusioner i opgaveskrivningen. Det anses for en fordel at anvende kilder fra hele spektret, da selv meget subjektive kilder kan være nyttige, så længe der er opmærksomhed på kildens subjektivitet. Bloomberg vurderes som værende den mest objektive kilde, idet Bloomberg primært gengiver selskabers regnskabstal og anden data, der er godkendt af revisorer. Den samme høje grad af objektivitet anses at gælde for Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group. Årsrapporter vurderes ligeledes som værende overvejende objektive, idet de er godkendt af revisorer. Dog skal man være opmærksom på, at årsrapporter til en vis grad er marketingmateriale, hvor ledelsen, inden for de givne regler, forsøger at fremstille virksomheden bedst muligt. Lærebøger samt videnskabelige artikler vurderes som objektive, men forfatteren kan i nogle tilfælde fremføre stoffet med en vis bias, grundet egen holdning eller andre interesser. Professionelt materiale varierer en del i sin objektivitet afhængig af afsenderen. Industrispecifik materiale vurderes som værende relativt objektivt, såfremt det er udarbejdet af uafhængige organisationer, men mere subjektivt, såfremt det er udarbejdet af brancheorganisationer, herunder DVCA. Avisartikler vurderes som værende den mest subjektive kilde, idet journalistens personlige holdning let kan inddrages. I forbindelse med avisartikler er særligt Berlingske Business artiklen, Milliardær-arving vil sælge faderens livsværk, fra d. 5. december Problemformuleringens gyldighed er afhængig af, at Friheden Invest rent faktisk vil sælge ejerandelen ved Niels Martinsens udtræden af selskabet. Idet artiklen bringer citater fra Friheden Invests direktør, Per Hildebrandt Jensen, vurderes det forestående ejerskifte at være behæftet med stor troværdighed. 9

10 1.4 Struktur Den valgte struktur, der beskrives i det følgende afsnit, har til formål at sikre en bedst mulig besvarelse af den valgte problemformulering, hvorigennem det sikres, at opgavens formål opfyldes. I afsnit 2 præsenteres den teoretiske baggrund for leveraged buyouts, hvilket danner fundamentet for analysen af IC Companys som kapitalfondsemne. I afsnit 3 introduceres IC Companys, herunder de foretagne frasalg, de tilbageværende brands, ejerstrukturen, ledelsen og udviklingen i aktiekursen. I afsnit 4 påbegyndes analysen med den strategiske analyse. Afsnittet har til formål at fastlægge den strategiske positionering og umiddelbare fremtid, hvilket har betydning for både finansielle og strategiske købere. I afsnit 5 foretages den finansielle analyse, hvor IC Companys finansielle udvikling sammenlignes med dens primære konkurrenter. Afsnittet biddrager med et indblik i den historiske finansielle udvikling, der sammenholdt med den strategiske analyse har stor indflydelse på den forventede fremtidige udvikling. Herudover biddrager sammenligningen med de primære konkurrenter til identifikation af mulige kapitalfonds- og salgsmodningstiltag. I afsnit 6 analyseres IC Companys som kapitalfondsemne ved fastlæggelse og mulige kapitalfondsstrategier, den forventede finansielle udvikling samt kapitalfondes indflydelse herpå og en estimering af IRR. I afsnit 7 analyseres IC Companys ved et salg til en strategisk køber, mens afsnit 8 kort analyserer salget af Friheden Invests aktiebeholdning på aktiemarkedet. I afsnit 9 diskuteres betydningen af de vigtigste afgrænsninger og antagelser. I afsnit 10 præsenteres den egentlige konklusion, mens der i afsnit 11 perspektiveres til yderligere fremtidige undersøgelser. 2. Teoretisk Baggrund Foruden analysen af IC Companys som kapitalfondsemne bygger besvarelsen af problemformuleringen hovedsageligt på teorier og modeller anvendt på cand.merc. i finansiering og regnskab. Af denne grund gennemgås udelukkende teorien omkring LBO-modellen, herunder værdiskabelse, låneoptagelse og- konstruktion samt kriterier for attraktive LBO emner. 2.1 Kapitalfonde og Leveraged Buyouts Kapitalfonde er investeringsselskaber, der med kapitaltilsagn fra investorer investerer direkte i porteføljeselskaber. Investorkredsen udgøres hovedsageligt af institutionelle investorer (DVCA-a). Selskaberne, der investeres i, er oftest unoterede selskaber, men kan også være børsnoterede selskaber, der afnoteres fra børsen efter opkøbet (Andersen & Melander, 2007). Kapitalfonde har 10

11 oftest en livscyklus på år, og gennemgår i sin levetid faserne fundraising, investering, værdiskabelse og exit (DVCA-b). De første kapitalfonde oprettes i slutningen af 1970 erne og starten af 1980 erne, og perioden frem mod 1990 er kendetegnet ved stor ekspansion i USA. Denne ekspansion topper i 1988, hvor kapitalfondenes samlede transaktioner løber op i USD 185 milliarder. I slutningen af 1980 erne oprettes de første europæiske kapitalfonde, men niveauet er fortsat meget begrænset. I den første halvdel af 1990 erne falder opkøbsaktiviteten drastisk og først i det 21. århundrede når aktiviteten op på niveauerne fra 1980 erne (DVCA-a). Aktivitetsniveauet topper med USD 434 milliarder i 2007, men falder drastisk i årene efter finanskrisen og rammer bunden i 2009 med USD 13 milliarder. I den efterfølgende periode stiger aktivitetsniveauet til at ligge stabilt omkring USD 100 milliarder i perioden 2010 til 2012 (Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, gengivet i Rosenbaum & Pearl, 2013 s. 220). I 2013 steg volumen markant til over USD 150 milliarder, men ligger fortsat langt fra rekordniveauet i 2007 (Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, gengivet i Forbes, 2014). Aktivitetsniveauet har de senere år således i store træk fulgt udviklingen i verdensøkonomien, der var kendetegnet ved høj vækst op til finanskrisen, afmatning i 2009 og efterfølgende svag men stabil vækst (IMF, 2014). Til opkøb af porteføljevirksomheder benytter kapitalfondene såkaldte Leveraged Buyouts (LBO), hvor en stor del af finansieringen udgøres af fremmedkapital. Historisk har fremmedkapital udgjort cirka 60- til 70% af overtagelsesfinansieringen. Andelen af overtagelsessummen, der finansieres ved fremmedkapital, bestemmes i høj grad af bankernes lånevillighed og dermed udviklingen i verdensøkonomien. I årene 2005 til 2007, hvor bankerne var meget lånevillige, udgjorde fremmedkapital cirka 66 procent af overtagelsessummen, mens den i 2009 kun udgjorde 47 procent. Adgang til en stor mængde fremmedkapital øger naturligvis beløbet en kapitalfond er villig til at betale for en given virksomhed, hvorfor den gennemsnitlige værdiansættelse topper i 2007 med en EV/EBITDA multipel på 9,8x og en gæld/ebitda multipel på 6,1x. Omvendt er disse i 2009 henholdsvis 7,9x og 3,7x. I 2011 og 2012 udgør fremmedkapital omkring 56%, mens multiplerne er omkring henholdsvis 9,0x og 5,0x (Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, gengivet i Rosenbaum & Pearl, 2013 s. 219). I 2013 er EV/EBITDA multiplen ligeledes omkring 9,0x (Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, gengivet i Forbes, 2014), mens gæld/ebitda multiplen er ca. 5,3x og fremmedkapital udgør omkring 60% (Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, gengivet i Leveraged Loan, 2014). Tendensen for første halvår i 2014 er en fortsættelse af udviklingen de seneste år, dog med en øget acceleration mod 11

12 tidligere års rekordniveauer (Standard & Poor s Leveraged Commentary & Data Group, både fra Forbes, 2014, og Leveraged Loan, 2014). 2.2 Værdiskabelse i LBO er Den samlede værdigenerering i en LBO er produktet af flere værdigenererende initiativer. Disse værdigenererende initiativer afviger med hensyn til hvornår og hvorfor de opstår samt hvordan de er værdigenererende (Berg og Gottschalg, 2005). Til besvarelse af problemformuleringen er det tilstrækkeligt at nævne, at værdigenereringen både kan skyldes værdiopsnappende- og værdiskabende initiativer. Idet de værdiopsnappende initiativer i høj grad bygger på eksterne faktorer eller faktorer meget specifikke til den enkelte kapitalfond, fokuseres der på de værdiskabende initiativer. Værdiskabelsen skyldes ændringer i porteføljevirksomhedens finansielle performance. Denne kan enten ske gennem de primære værdiskabende initiativer, der har en direkte og målbar effekt på porteføljevirksomhedens finansielle performance, eller gennem de sekundære værdiskabende initiativer, der ikke har en direkte effekt på virksomhedens finansielle performance, men derimod understøtter og øger virkningen af de primære initiativer Financial Engineering Det første primære værdiskabende initiativ omfatter optimeringen af kapitalstrukturen og minimeringen af porteføljevirksomhedens kapitalomkostninger (Berg og Gottschalg, 2005). I forbindelse med optimeringen af kapitalstrukturen drages der fordel af kapitalfondens finansielle ekspertise og omfattende netværk af banker og andre finansielle institutioner. Idet kapitalfonde ønsker gode og langvarige relationer til bankerne, minimeres bankernes risiko for at blive snydt, og bankerne kan tilbyde mere lempelige vilkår (Loos, 2005). En forøget gearing giver anledning til større rentebetalinger, som medfører et skatteskjold og en positiv effekt på cash flows (Berg og Gottschalg, 2005). Dog er den positive effekt af dette potentielle skatteskjold blevet reduceret i mange lande grundet skattereformer, eksempelvis de danske rentefradragsbegrænsningsregler. Herudover argumenterer mange for, at en virksomheds kapitalomkostninger er uafhængig af virksomhedens gearing, idet gældens skattefordel opvejes af øget fremmedkapitalomkostninger (Loos, 2005) Operationel Effektivitet Ved en forbedring af den operationelle effektivitet fokuseres der på allokeringen af virksomhedens ressourcer, hvilket kan ske gennem omkostningsreduktioner, en bedre udnyttelse af aktiver eller ellimineringen af ledelsesineffektivitet (Berg og Gottschalg, 2005). 12

13 Omkostningsreduktioner sker ofte gennem en øget kontrol med virksomhedens udgifter, implementeringen af omkostningsreduktionsprogrammer, der medvirker til lavere produktionsomkostninger og øget produktivitet, øget brug af outsourcing og en mindre bureaukratisk organisation (Ibid.). Foruden omkostningsreduktioner har kapitalfondene ofte fokus på udnyttelsen af aktiver, som søges forbedret gennem strammere styring af arbejdskapitalen og CapEx, hvor ikke profitable investeringsprogrammer afskaffes og unødvendige aktiver frasælges (Loos, 2005). Afslutningsvis søges den operationelle effektivitet forbedret gennem en udskiftning af ineffektiv ledelse, såfremt en sådan er til stede i porteføljevirksomheden Strategisk Fokus Det sidste primære værdiskabende initiativ vedrører arbejde med en strategisk re-positionering. Denne omfatter en redefinering af centrale strategiske variabler, såsom hvilke markeder man vil være i og hvilke produkter man vil konkurrere med. Herudover vil man ofte forsøge at re-fokusere virksomheden, således at den igen udelukkende fokuserer på sine kerneaktiviteter, forsøge at reducere virksomhedens kompleksitet og prioritere projekter, der opretholder eller forbedrer virksomhedens konkurrencemæssige fordele. Afslutningsvis skal det dog nævnes, at et succesfuldt exit kræver vækst, hvorfor der ikke kan skabes værdi udelukkende gennem nedskæringer og frasalg (Berg og Gottschalg, 2005). De ovenstående værdiskabende initiativer kan virke åbenlyse, og det kan undre, at de først bliver igangsat i en LBO kontekst. Udeblivelsen af disse værdiskabende initiativer forinden en LBO skyldes i høj grad adskillelsen af ejerskab og ledelse, den såkaldte principle-agent problemstilling, hvor ledelsen ikke har incitament til igangsætte tiltag, der er værdiskabende for ejerne, samt et asymmetrisk informationsniveau mellem ejerne og ledelsen. Således er det de følgende sekundære værdiskabende initiativer, der understøtter de primære værdiskabende initiativer, og øger effekten af disse Reduktion af Agentomkostninger Reduktionen af agentomkostninger er det mest prominente og udforskede element i LBOers værdiskabelse og er vist til at have stor effekt i en LBO kontekst (Berg og Gottschalg, 2005). Størrelsen af agentomkostninger, og dermed hvor stort reduktions- og værdiskabelsespotentiale, der foreligger, afhænger af ledelsens handlefrihed, forskydningen mellem ledere og ejeres interesser 13

14 samt ejernes muligheder for overvågning af ledelsen, samt observering og sanktionering af ikkeværdimaksimerende beslutninger. Først og fremmest vil en øget gearing medføre, at en stor del af cash flowet skal bruges til servicering af gælden, hvilket alt andet lige vil reducere ledelsens muligheder for at allokere det frie cash flow ineffektivt. Herudover vil den øgede gearing tvinge ledelsen til at styre virksomheden effektivt, idet en ineffektiv styring relativt let vil føre til konkurs grundet den øget finansielle risiko. Idet konkurs er omkostningsfuldt for ledelsen grundet tab af kontrol og omdømme, vil ledelsen have incitament til at arbejde hårdere og foretage bedre ledelsesbeslutninger. Herudover giver den øgede låntagning anledning til ekstern overvågning fra fremmedkapitalejerne, der vil sikre sig, at ledelsen foretager beslutninger, der er sammenfaldne med deres interesser. Desuden vil låneaftalernes klausuler ligeledes reducere risikoen for ineffektiv allokering af det frie cash flow (Ibid.). Samtidig involverer en LBO oftest, at ledelsen opnår væsentligt medejerskab af virksomheden og dermed får interesser, der er mere sammenfaldne med den øvrige ejerkreds. Ved dette væsentlige medejerskab øges ledelsens personlige omkostninger ved ineffektive og ikke-værdimaksimerende beslutninger og ledelsen får incitament til at styre virksomheden på en effektiv og værdimaksimerende måde. Herudover bliver ledelsens og mange af de øvrige medarbejders aflønning ofte gjort resultatafhængige, hvilket øger incitamentet til at agere værdimaksimerende (Loos, 2005). Afslutningsvis har den mere koncentrerede ejerkreds bedre muligheder for overvågning af ledelsen, idet repræsentanter fra kapitalfonden ofte indsættes i bestyrelsen og dermed får adgang til fortrolig information (Berg og Gottschalg, 2005). I denne forbindelse er det værd at bemærke, at enkelte aktionærer i princippet godt selv kan overvåge ledelsen, men har, bortset fra ved meget store ejerandele, ikke incitament til det, idet omkostningerne ved overvågningen alene tilfalder den enkelte aktionær, mens værdiforøgelsen deles med de øvrige aktionærer (Andersen & Melander, 2007) Mentorforhold Det sidste værdiskabende initiativ omfatter mentorforholdet mellem kapitalfonden og porteføljevirksomheden, hvor kapitalfondens repræsentanter agerer som rådgivere for porteføljevirksomhedens ledelse. I denne forbindelse vil ledelsen kunne sparre med kapitalfonden omkring både daglige og langsigtede forhold, og kapitalfonden vil kunne biddrage med nye perspektiver på, samt viden omkring, strategier, markeder og industrier. Således vil den viden og 14

15 industrielle ekspertise kapitalfonden har oparbejdet i forbindelse med tidligere overtagelser overføres til porteføljevirksomheden, hvorfor virksomheden får adgang til ellers ikke-tilgængelig viden (Berg og Gottschalg, 2005). 2.3 Fremmedkapital Som navnet antyder, og som tidligere nævnt, finansieres en stor del af et kapitalfondsopkøb med fremmedkapital, hvorfor målselskabet efter overtagelsen vil have en kapitalstruktur med en stor gældsandel. Det følgende afsnit vil beskrive de forskellige gældsinstrumenter, der kan benyttes ved overtagelsen. Herudover er selve lånekonstruktionen og de juridiske forhold ved overtagelsen en vigtig del af en LBO, men præsenteres udelukkende i bilag 1 grundet lav relevans for besvarelsen af problemformuleringen. Brugen af en stor andel fremmedkapital til finansieringen af overtagelsen kræver inddragelse af diverse lån, værdipapirer og andre gældsinstrumenter. Disse forskellige fremmedkapitalkilder varierer med hensyn til sikkerhed, prioritet, løbetid, kupon samt pre-payment- og andre klausuler, hvilket påvirker de forskellige finansieringskilders omkostninger, risiko og fleksibilitet. Som tommelfingerregel kan det siges, at desto højere et givet gældsinstrument rangerer i fremmedkapitalstrukturen, desto lavere omkostninger og fleksibilitet er der for låntageren (Rosenbaum & Pearl, 2013). Øverst i fremmedkapitalstrukturen findes seniorgæld, som er banklån ydet af større banker og øvrige finansieringsselskaber. Seniorgæld udgør ofte omkring halvdelen af fremmedkapitalen ved danske leveraged buyouts og er således det sikre finansielle fundament. Seniorgæld er foranstillede i prioritetsrækken, kræver sikkerhed i målselskabets aktiver, har en kortere løbetid end de efterstillede lån og kan både optræde som serielån, stående lån og kassekreditter (Andersen & Melander, 2007). Långiverne opnår typisk en indtjeningsmargin på 2-3 procent ved LBO first-lien seniorgæld, mens indtjeningsmarginen på almindelig corporate lending er 0,5-1,25 procent. Indenfor seniorgæld skelnes der mellem first- og second-lien seniorgæld, hvor first-lien lån rangerer før second-lien lån i prioritetsrækken. Hvor first-lien lån typisk ydes af større banker, ydes secondlien lån som regel af institutionelle investorer. Marginen på second-lien lån er lidt højere end firstlien lån grundet den større risiko på lånet (Andersen & Melander, 2007). I den mere risikobehæftede del af fremmedkapitalstrukturen findes high yield obligationer samt mezzaninkapital. Prioritetsrækkefølgen disse to imellem er ikke klart defineret og afhænger ofte af 15

16 den konkrete konstruktion, men idet mezzaninkapital bredt defineres som kapitalen mellem fremmed- og egenkapital (Rosenbaum & Pearl, 2013), må udgangspunktet være, at high yield obligationer rangerer højere i kapitalstrukturen end mezzaninkapital. Dog rangerer Andersen & Melander, 2007, mezzaninkapital på tredjepladsen i konkursordenen, efter second-lien seniorgæld, og behandler high yield obligationer som en underkategori af mezzaninkapital. Baggrunden for denne behandling skal formentlig findes i high yield obligationers manglende udbredelse i Danmark, hvor markedet for erhvervsobligationer kun er i sin spæde opstart (Berlingske Business, 2013). I kontrast hertil står det Amerikanske marked for erhvervsobligationer, hvor high yield obligationer alene har en volumen på USD 1,1 billioner (Phillips, 2013). Herudover har high yield obligationer været flittigt anvendt i LBO sammenhænge, og har i perioden 2003 til 2012 udgjort mellem 7- og 14% af den samlede finansiering (Rosenbaum & Pearl, 2013 s. 219). High yield obligationer kan indgå i overtagelsesfinansieringen ved en downgrade af målselskabets eksisterende erhvervsobligationer eller udstedelse efter overtagelsen, hvorefter midlertidige dyre bridge faciliteter kan refinansieres (Andersen & Melander, 2007). Mezzaninkapital er som nævnt kapital mellem fremmed- og egenkapital og indebærer et højt element af forhandling mellem udsteder og investor (Rosenbaum & Pearl, 2013). Mezzaninkapital er væsentlig mere risikofyldt end seniorgælden, dels grundet den lavere prioritet, men også grundet den manglende sikring af det fulde lånebeløb. Oftest udgøres en del af det samlede lån af usikre og rentetunge payment in kind (PIK) lån, hvor rentebetalingerne tillægges hovedstolen i stedet for løbende betaling og renten stiger over tid. Grundet de høje omkostninger ved disse usikre lån, er låntageren ofte interesseret i at indfri lånene hurtigst muligt. For at forhindre hurtig tilbagebetaling indbygges pre-payment klausuler i lånene, hvorved låntageren bliver pålagt sanktioner ved indfrielse forinden et givet tidspunkt. På trods af sådanne sanktioner er låntager ofte bedre stillet ved hurtig indfrielse, hvorfor PIK-lån ofte bruges som midlertidig overtagelsesfinansiering (Andersen & Melander, 2013). 2.4 Kriterier ved attraktive kapitalfondsemner En gennemgang af diverse kilders behandling af kriterier ved attraktive kapitalfondsemner har ført til tabellerne i bilag 2. De tre øverste kilder fremstår umiddelbart som de mest pålidelige, men da størstedelen af kriterierne går igen i flere af kilderne vurderes det, at kriteriernes relevans er behæftet med relativt stor sikkerhed. 16

17 På baggrund af gennemgangen vurderes følgende finansielle og strategiske kriterier til at være de vigtigste: Finansielle kriterier Stærke og stabile cash flows Lavt CapEx behov Lavt behov for arbejdskapital Stærk aktivbase Lav gearing (værdiskabende initiativ) Lav EV/EBITDA og/eller EV/Cash Flows Strategiske kriterier Moden/stabil industri Stærk markedsposition Stærk ledelse Mulighed for omkostningsreduktion (værdiskabende initiativ) Vækstmuligheder Mulighed for frasalg af underpræsterende eller ikke-kerne aktiver (værdiskabende initiativ) Rentable exitmuligheder Tabel 1: Kriterier ved attraktive kapitalfondsemner (egen tilvirkning) Finansielle kriterier Særligt kriteriet vedrørende stærke og stabile cash flows er essentielt for en kapitalfond, givet relationen mellem cash flows og den højt gearede kapitalstruktur (Rosenbaum & Pearl, 2013). Cash flowet skal anvendes til servicering af gælden, både gennem renter og afdrag, hvorfor fremmedkapitalfinansieringen kun kan opnås ved en demonstreret evne til at levere stabile cash flows. Behovet for stærke cash flows medfører en naturlig overgang til kriteriet vedrørende CapEx behovet, idet et lavere CapEx behov alt andet lige vil øge virksomhedens muligheder for at generere tilstrækkelige cash flows til servicering af gælden. Det er imidlertid vigtigt at være opmærksom på, at udeblivelsen af CapEx ikke må skade virksomhedens muligheder for at generere fremtidige cash flows (Rosenbaum & Pearl, 2013). På samme måde som ved øget CapEx, vil en øget binding i arbejdskapitalen ligeledes reducerer muligheden for at servicere gælden (Fundamental Finance). Fremmedkapitalejere vil være bedre stillet ved en eventuel konkurs såfremt de har sikkerhed i en stærk aktivbase, hvorfor en sådan sikkerhedsstillelse vil øge bankernes villighed til at stille fremmedkapital til rådighed. En stærk aktivbase dækker både over andelen af materielle aktiver samt forholdet mellem omsætnings- og anlægsaktiver. Givet at immaterielle aktiver har en ringe anvendelighed i forbindelse med sikkerhedsstillelse, vil en større andel af materielle aktiver medføre bedre muligheder for sikkerhedsstillelse. Her skal materielle aktiver forstås i en bred forstand, og dækker således alt, der ikke er immaterielt. Foruden en større andel af materielle 17

18 aktiver sætter banken mere pris på omsætnings- frem for anlægsaktiver, idet omsætningsaktiver såsom varelagre og tilgodehavender er mere omsættelige (Rosenbaum & Pearl, 2013 s. 209). Idet optagelsen af ny gæld er en essentiel del af en LBO, er det fordelagtigt, at virksomheden er relativt lavt gearet inden overtagelsen. Dette giver alt andet lige plads til, at en større del af købssummen kan finansieres med fremmedkapital og medfører, at de fremtidige cash flows hovedsageligt kan bruges til at servicere gælden stiftet i forbindelse med opkøbet, frem for gammel gæld (Fundamental Finance). Afslutningsvis vil en lavere EV/EBITDA og/eller EV/cash flow øge attraktiviteten, idet cash flowene alt andet lige vil have lettere ved at dække købssummen (Fundamental Finance). Fokusset skal naturligvis være på de fremtidige cash flows, men en lavere multipel vil kræve mindre vækst i de fremtidige cash flows for at dække købssummen Strategiske kriterier De to første strategiske kriterier, navnlig en moden industri og en stærk markedsposition, er i vid udstrækning kriterier, der muliggør stærke, stabile og forudsigelige cash flows, der som nævnt er et vigtigt finansielt kriterium. En moden industri giver anledning til en stabil efterspørgsel og stabile slutmarkeder, hvilket medfører større stabilitet i fremtidige cash flows. Derudover giver en stærk markedsposition, ofte på baggrund af fortificeret kunderelationer, brand name recognition, bedre produkter, bedre omkostningsstruktur eller stordriftsfordele, anledning til adgangsbarriere, der ligeledes øger forudsigeligheden af fremtidige cash flows (Rosenbaum & Pearl, 2013). En stærk ledelse, der forstår at arbejde under en høj gearing, er ligeledes et vigtigt strategisk kriterium. Såfremt denne ledelse ikke findes i virksomheden på overtagelsestidspunktet, vil kapitalfonden forsøge at igangsætte værdiskabelsen ved at indsætte en ny og mere kompetent ledelse, eventuelt med erfaring fra lignende situationer (Rosenbaum & Pearl, 2013). Muligheder for omkostningsreduktion og frasalg af underpræsterende eller ikke-kerne aktiver er ligeledes attraktive kriterier, givet deres potentielle værdiskabelse, jf. afsnittet omkring værdiskabelse. Rosenbaum & Pearl (2013) angiver vækstmuligheder som et vigtigt strategisk kriterium, idet profitabel omsætningsvækst vil føre til højere afkast, generere mere cash flow til servicering af gælden, øge EBITDA og EV, muliggøre hurtigere exits samt give anledning til en forøgelse i EV/EBITDA multiplen. Men som Castillo & McAniff (2006) nævner, er virksomhedens vækstmuligheder sekundære til stabiliteten i cash flows. Afslutningsvis skal det nævnes, at uanset hvor mange af ovenstående kriterier, der bliver opfyldt, fremstår en virksomhed kun som værende et attraktivt kapitalfondsemne såfremt købsprisen og 18

19 finansieringsstruktur giver anledning til et tilfredsstillende afkast, hvilket kun kan opnås gennem tilstedeværelsen af rentable exitmuligheder (Rosenbaum & Pearl, 2013). 3. Introduktion til IC Companys IC Companys dannes i 2001 ved fusionen mellem InWear Group og Carli Gry International. InWear Group stiftes i 1969 af nuværende bestyrelsesnæstformand, Niels Martinsen, og lancerer modetøj til unge kvinder under mærket InWear. Senere lanceres mærkerne Matinique og Part Two, inden InWear Group børsnoteres på den Københavnske Fondsbørs i Carli Gry starter i 1940 som en lille butik i København, grundlagt af Jørgen og Carli Gry. Carli Gry International børsnoteres ligeledes på den Københavnske Fondsbørs i 1996 og har inden da lanceret mærkerne Jackpot og Cottenfield. Efter børsnoteringen købes det svenske firma Peak Performance i I perioden efter fusionen i 2001 opkøbes Saint Tropez og Tiger of Sweden, mens O by Isabell Kristensen (senere Soaked in Luxury) og Designers Remix Collection (senere Designers Remix) lanceres. Herudover indgås der i 2003 en joint venture med Malene Birger, hvorefter IC Companys i 2010 opnår fuldt ejerskab. I regnskabsåret 2013/14 havde IC Companys en omsætning på DKK mio., en EBIT-margin på 8,6 %, en balancesum på DKK mio. og ansatte i de fortsættende aktiviteter (ICC, 2014a). 3.1 Frasalg Inden frasalgene i 2013 og 2014 havde IC Companys således følgende portefølje af brands: Premium Midmarket Fast Fashion Outdoor Contemporary Contemporary Casual Contemporary Peak Performance By Malene Birger InWear Cottenfield Saint Tropez Tiger of Sweden Matinique Jackpot Designers Remix Part Two Soaked in Luxury Tabel 2: Brands indtil frasalg (egen tilvirkning) Hermed rådede IC Companys over 11 brands, spændende fra fast fashion til premium, hvilket gav anledning til en kompleks forretningsmode. I maj 2013 sælges de to casual midmarket brands Cottenfield og Jackpot til Coop. I forbindelse med opkøbet ønskede COOP at overtage udvalgte medarbejdere, primært inden for områderne design, sourcing og produktion. Idet COOP har sin egen distributionsplatform, ønskede COOP ikke at overtage retailbutikkerne, der forhandler de to brands, hvorfor de gradvis lukkes ned i den efterfølgende periode. Distributionen til engroskunder fortsatte frem til udløbet af 2013 (ICC, 2013b). Salget anses af IC Companys som et vigtigt 19

20 strategisk træk i søgen efter en mindre kompleks forretningsmodel og fokus på profitable segmenter (ICC, 2013a). I marts 2014 sælges The Original Group, der omfattede de fire contemporary midmarket brands InWear, Matinique, Part Two og Soaked in Luxury, til DK Company. Overtagelsen inkluderede alle varemærker og kommercielle rettigheder, medarbejdere og retailbutikker. Efter aftalens endelige gennemførsel, der skete d. 30. juni 2014, følger en transitionsperiode på 6-12 måneder, hvor IC Companys fortsat leverer serviceydelser til den solgte forretning. Frasalget af midmarket segmentet skete til DKK 50 millioner i kontanter og DKK 126 millioner i aktier, svarende til en aktiepost på 10,11 % i DK Company, der er noteret på First North børsen (ICC, 2014b). Den strategiske fokusering gennem frasalg er umiddelbart tilendebragt, og fokus er nu på profitabel vækst i koncernens Premium brands. Denne profitable vækst ventes primært at være organisk, men vækst via opkøb er også en mulighed. Afslutningsvis søges ejerforholdene omkring ikkekerneforretningen afklaret (ICC, 2014a). 3.2 Brands Efter ovenstående frasalg udgøres IC Companys brandportefølje af følgende: Premium Non- core Outdoor Contemporary Peak Performance By Malene Birger Saint Tropez Tiger of Sweden Designers Remix Tabel 3: Brands efter frasalg (egen tilvirkning) IC Companys fremstår efter frasalgene tydeligt som et mere fokuseret selskab, der har det profitable premium segment som kerne. Premium segmentet har historisk set udvist den bedste indtjening med en EBIT-margin på 8 til 10 procent, mens det nu frasolgte midmarket segment bidrog med en EBIT-margin på under 5 procent. Samtidig har premium segmentet udvist størst omsætningsvækst, og intentionen er at drive segmentet med fokus på både omsætningsvækst og indtjening. Koncernen har fælles servicefunktioner, herunder afdelingerne Finans, Global Sourcing, HR, IT, Jura og Ejendomme, samt Logistik, mens de enkelte premium brands selv ejer de dele af værdikæden, der er mest afgørende for en stærk markedsposition (ICC, 2014a) Peak Performance Peak Performance er Skandinaviens største brand indenfor teknisk og moderne sportstøj. Peak Performance biddrog i seneste regnskabsår med 36% af IC Companys samlede omsætning samt 30% af EBIT og havde en EBIT-margin på 7,2%. 65% af omsætningen kommer fra de nordiske kernemarkeder, hvor Sverige er det største marked. 31% kommer fra øvrige Europa, hvilket for 20

21 Peak Performances vedkommende særligt er Alperegionen, mens de sidste 4% kommer fra øvrige verden, herunder særligt Canada. Brandets produkter sælges gennem salgspunkter, fordelt på engroskunder, 40 egne retail butikker og 46 franchisebutikker, samt på egne og tredjeparts e- commerce platforme (ICC, 2014a). Primære konkurrenter til Peak Performance inkluderer The North Face, Columbia og Salomon Tiger of Sweden Tiger of Sweden er et moderne unisex mærke, som adskiller sig ved at tilbyde et design karakteriseret ved a different cut. Tiger of Swedens omsætning udgjorde 34%, EBIT udgjorde 44%, og brandet havde en EBIT-margin på 10,9%. 85% af omsætningen stammer fra de nordiske markeder, 12% fra øvrige Europa og 3% fra øvrige verden. Uden for de nordiske kernemarkeder er England, Tyskland og Frankrig strategisk vigtige markeder, mens USA ses som et marked med potentiale uden for Europa. Brandets produkter sælges gennem salgspunkter, fordelt på engroskunder, 17 retail-, 14 franchisebutikker og 11 koncessioner, samt på egne og tredjeparts e- commerce platforme (ICC, 2014a). Tiger of Swedens primære konkurrenter omfatter Hugo Boss, J. Lindeberg, Ralph Lauren, Tommy Hilfiger og Ted Baker By Malene Birger By Malene Birger henvender sig alene til kvinder og tilbyder luksusprodukter til overkommelige priser. By Malene Birger biddrager med 13% af den samlede omsætning, 12% af EBIT og har en EBIT-margin på 8,3%. By Malene Birger er det brand med størst geografisk spredning, hvor 58% af omsætningen kommer fra de nordiske markeder, 28% fra øvrige Europa og 14% fra øvrige verden. I det øvrige Europa er England og Frankrig vigtige markeder, mens det uden for Europa primært gælder Japan, USA og Mellemøsten. Produkterne sælges via salgspunkter, fordelt på 994 engroskunder, 7 egne butikker, 16 franchisebutikker og 8 koncessioner, samt via egne og tredjeparts e-commerce kanaler (ICC, 2014a). Primære konkurrenter til By Malene Birger omfatter Hugo Boss, Filipa K, Ted Baker og Tommy Hilfiger, om end disse foruden produkter til kvinder også henvender sig til mænd Ikke- kerneforretning Saint Tropez, der udgør størstedelen af segmentet, holdes uden for kerneforretningen grundet dets placering indenfor fast fashion segmentet og manglende integrering på den fælles driftsplatform. Designers Remix, der er et contemporary premium brand, opfattes som ikke-kerne, idet IC Companys kun ejer 51%, mens resten ejes af ledelsen i Designers Remix. Ikke-kerneforretningen tegner sig for 17% af IC Companys omsætning, 14% af EBIT og havde i seneste regnskabsår en 21

22 EBIT-margin på 7,1%. 82% af omsætningen kommer fra norden, 16% fra det øvrige Europa og 2% fra øvrige verden. Saint Tropez er til salg til den rigtige pris, og en uofficiel salgsproces kan således siges at være i gang, mens ejerforholdet omkring Designers Remix ønskes afklaret (ICC, 2014a). I resten af opgaven opfattes ikke-kerneforretningen som værende uofficielt til salg, hvorfor der primært fokuseres på kerneforretningen. IC Companys primære konkurrenter fremstår som en mere homogen gruppe efter de førnævnte frasalg, om end gruppen fortsat indeholder selskaber med diverse fokusområder, givet de tre premium brands forskellige målgrupper. Den følgende gruppe af selskaber betragtes som IC Companys primære børsnoterede konkurrenter: Selskab Kendte mærker Konkurrent til Columbia Sportswear Co. Columbia, Sorel Peak Performance V.F. Corp The North Face, Timberland, Lee Peak Performance Amer Sports Salomon, Wilson Peak Performance Hugo Boss Hugo Boss Tiger of Sweden/By Malene Birger Ralph Lauren Ralph Lauren Tiger of Sweden/By Malene Birger PVH. Corp Tommy Hilfiger, Calvin Klein Tiger of Sweden/By Malene Birger Ted Baker Ted Baker Tiger of Sweden/By Malene Birger Tabel 4: Konkurrenter (egen tilvirkning) Således ses det, at de konkurrenter, der vedrører Peak Performance adskiller sig fra de konkurrenter, der vedrører Tiger of Sweden og By Malene Birger. Fælles for de øvrige konkurrenter gælder, at de både henvender sig til mænd og kvinder, og dermed både kan agere konkurrent til Tiger of Sweden og By Malene Birger. Tiger of Sweden og By Malene Birger var tidligere samlet i segmentet Premium Contemporary, hvorfor sammenligning med de samme konkurrenter virker rimelig. 3.3 Ejerstruktur Friheden Invest, der kontrolleres af bestyrelsesnæstformand Niels Martinsen, har med 42,4% af aktierne den største ejerandel i IC Companys (ICC, 2014a s. 43). Ved et generationsskifte i 2010 overtog Niels Martinsens datter, Emilie Martinsen, aktiemajoriteten i Friheden Invest ved overdragelse af A-aktierne. Niels Martinsen har fortsat den bestemmende indflydelse over selskabet gennem sit ejerskab af C-aktierne (Berlingske Business, 2010). Emilie Martinsen vil imidlertid ikke involveres i modekoncernen, hvorfor Friheden Invest vil sælge sin ejerandel, når Niels Martinsen ikke længere er involveret i IC Companys (Berlingske Business, 2012). Niels Martinsen er født i 1948 og skal grundet 70-års reglen udtræde fra bestyrelsen i 2018 eller 2019, afhængig af fødselsdato og tidspunkt for generalforsamling (ICC, 2014a s. 32). Således må det forventes, at 22

23 Niels Martinsens involvering i IC Companys vil ophøre i løbet af de næste 4-5 år, hvorved salget af Friheden Invests ejerandel ligeledes vil ske. Foruden Friheden Invest har også Hs 2.G og Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) ejerandele på over 10% (ICC, 2014a). 3.4 Ledelse Ledelsen i IC Companys består af Group CEO Mads Ryder, Group CFO Rud Trabjerg Pedersen, Senior Vice President Operations Lotte Franch Wamberg og Senior Vice President Corporate Business Development Alexander Martensen-Larsen (ICC, 2014a). Idet ledelsen særligt er interessant i forbindelse med IC Companys som kapitalfondsemne præsenteres yderligere bemærkninger i afsnit Aktiekurs Udviklingen i IC Companys aktiekurs har siden fusionen i 2001 overvejende fulgt det øvrige danske aktiemarked. Ved fusionen lå aktiekursen omkring DKK 50 og toppede i 2006 og 2007 i omkring DKK 400. I finanskrisen følger aktiekursen den generelle nedadgående tendens og når i starten af 2009 et lavpunkt i DKK 40, hvormed den store stigning i starten af det 21. århundrede var udryddet. I 2009 og 2010 stiger aktiekursen sammen med det øvrige marked og ligger i starten af 2011 i niveauet DKK 280. Herefter følger IC Companys dog ikke det øvrige marked på den fortsatte himmelflugt, og falder i 2011 og 2012 ned til omkring DKK 90. Siden september 2012 har aktien igen oplevet fremgang, og lå pr. 15. september 2014 i DKK 171,5. Således er aktiekursen, på trods af sin stigning siden september 2012, fortsat væsentligt lavere end tidligere tiders rekordniveauer. Afslutningsvist kan det nævnes, at offentliggørelse af frasalg i begge tilfælde blev kvitteret med positive stigninger på omkring 3 %. 4. Strategisk Analyse Som uddybet i ovenstående afsnit har IC Companys med frasalget af seks brands gennemgået en markant strategisk ændring og fremstår nu som et fokuseret selskab, der har premiumsegmentet som omdrejningspunkt, om end det fortsat har begrænset aktiviteter uden for kerneområdet. I de følgende afsnit vil IC Companys nuværende strategiske position som en modekoncern med fokus på premiumsegmentet blive analyseret. Analysen vil centrere sig omkring kerneforretningen og kun sporadisk inddrage ikke-kerneforretningen. 23

24 4.1 Analyse på samfundsniveau Til at systematisere de samfundsmæssige faktorer, der har indflydelse på IC Companys værdiskabelse anvendes PEST-modellen. Disse faktorer er inddelt i følgende fire kategorier: Politik og Lovgivning, Økonomi og Demografi, Sociale og Kulturelle Forhold samt Teknologi og Miljø. Idet IC Companys brands i høj grad er påvirket er de samme samfundsmæssige faktorer, analyseres IC Companys som helhed Politik og Lovgivning IC Companys opererer i en branche med store udfordringer i forbindelse med bæredygtighed. Den komplekse leverandørkæde samt ressourcemæssige udfordringer gør, at modebranchen som udgangspunkt er meget eksponeret overfor øget lovgivning, der kan hæmme vækstmulighederne. Dog agerer IC Companys relativt proaktivt igennem sit arbejde med samfundsansvar (ICC, 2014a), hvilket vurderes at mindske de negative effekter ved eventuel øget lovgivning. I forbindelse med IC Companys ekspansion til nye markeder som led i vækststrategien kan begrænsninger og ressourcekrav reduceres ved en lempelse af handelsbarrierer. Eksempelvis arbejdes der gennem Transatlantic Trade and Investment Partnership (TTIP) på en frihandelsaftale mellem EU og USA (DI). Dog har IC Companys haft umiddelbar succes med oprettelsen af distributionsaftaler i både USA og Japan (ICC, 2014a), hvorfor vækststrategien vurderes som værende relativt ukompliceret i forhold til handelsbarrierer, og en lempelse af disse formodes ikke at have nævneværdig effekt på IC Companys værdiskabelse fremadrettet. Idet henholdsvis 57- og 12% af produktionen finder sted i Kina og det øvrige Asien (ICC, 2014a) må denne ventes at være eksponeret for politisk ustabilitet. Således medfører outsourcing af produktionen en væsentlig politisk risiko, der kan have betydning for sikringen af rettidige leverancer til egne- og franchise butikker samt engroskunder. Den fælles sourcing afdeling monitorer løbende udviklingen i sourcinglande og det store antal leverandører medfører en høj grad af fleksibilitet, hvorved geografiske sourcingomlægninger kan gennemføres (Ibid.). Idet den politiske risiko ikke har givet anledning til væsentlige problemer i de seneste år, vurderes denne risiko som værende relativt ubetydelig fremadrettet Økonomi og Demografi Den primære faktor i forbindelse med økonomi og demografi er IC Companys afhængighed af den økonomiske udvikling, altså selskabets konjunkturfølsomhed. Idet IC Companys tilbyder langvarige forbrugsgoder, opfattes det som værende relativt konjunkturfølsomt og afhængig af udviklingen i forbrugernes disponible indkomst (Sørensen, 2009 s. 84). Givet denne afhængighed er 24

25 forventningerne til den økonomiske udvikling i IC Companys kernemarkeder bekymrende. I de nordiske kernemarkeder, hvor 74% af IC Companys omsætning stammer fra, ventes væksten kun at være omkring 1,5-3% de næste år. I det øvrige Europa, der bidrager med 22% af omsætningen, ventes væksten i BNP at være omkring 1,5% de næste år, mens det private forbrug ventes at stige 0,5-1% (IMF, 2014). Ses der på de enkelte brands er billedet i høj grad det samme, idet store dele af omsætningen kommer fra de nordiske lande samt det øvrige Europa. Det samlede indtryk er således, at omsætningsvækst i de nuværende markeder kun i ringe grad kan ventes drevet af økonomisk vækst. I kontrast til den lave økonomiske vækst i IC Companys kernemarkeder står udviklingen i store dele af Emerging Markets. Eksempelvis ventes Kinas økonomi at vokse 7-8% de næste år (IMF, 2014). Målt på forbrugernes købekraft vil den være den største om tre år og det kinesiske marked for modetøj vokser omkring 14% årligt (Deloitte, 2014). Herudover nævnes Indien samt markederne med fællesbetegnelsen The Next 11, herunder Egypten, Iran og Tyrkiet som potentielle interessante markeder (Deloitte, 2014). Således findes der markeder med udsigt til økonomisk vækst og appetit på vestlig mode, hvorfor en veltilrettelagt international ekspansion vurderes at kunne bidrage til øget værdiskabelse. Den ovennævnte udvikling i Kina og de øvrige Emerging Markets er en omsætningsmæssig mulighed, men en omkostningsmæssig trussel, givet outsourcing af produktionen til disse lande. Den økonomiske vækst i disse lande kan medføre stigende lønniveauer, der kan presse branchens indtjeningsevne. De stigende lønniveauer er især udtalt i Kina og produktion er nu billigere i lande som Indien og Indonesien (Deloitte, 2014a). IC Companys kan med sit leverandørnetværk muligvis flytte en del af produktionen til lande med lavere lønniveauer, men en fuldstændig flytning vil formentlig ikke være mulig og/eller hensigtsmæssig på den korte bane. Således vil IC Companys, såfremt de ikke evner at viderebringe de øgede omkostninger til kunderne, være truet af en lavere indtjeningsevne fremadrettet. Befolkningsvækst og ændringen i den befolkningsmæssige sammensætning, der fremadrettet i højere grad vil bestå af ældre, kan have betydning for IC Companys, men vurderes ikke væsentlig i forhold til værdiskabelsen, og analyseres derfor ikke nærmere. Udviklingen i valutakurser kan have en betydelig indvirkning på IC Companys indtjening fremadrettet, grundet en ringe naturlig afdækning som følge af et beskedent overlap mellem omkostnings- og omsætningsvalutaer. Denne valutarisiko bliver dog af IC Companys behandlet som en ikke-kerne risici og behandles ikke yderligere (ICC, 2014a). 25